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中国两大证券交易所成立至今已近32年，从不成熟走向成熟，中国资产证券化在“高峰”与“低谷”之间从“少年”走向“青年”。截至2021年底，中国股市总市值为119万亿元，占2021年中国GDP的104%。成为仅次于美股的全球第二大股票市场，从世界资本市场的“小字辈”成长为“老二”。
与这个总成绩似乎不太匹配的是，参与的投资人没有很强的体验感和获得感。虽然投资人都懂得和时间做朋友，都希望拥抱彼此的“诗和远方”，但这个朋友似乎时不时会任性，可能动不动就和你分手，投资人的焦虑和不安也油然而生。
从数据上看，以历史最长的上证综指为例，回溯到2021年，上证综指经历了每个十年周期50%以上的最大回撤。2012-2021年、2002-2011年、1992-2001年，上证综指最大回撤幅度分别为52.86%、72.8%、79.1%。然而，在同样的十年周期中，美国标准普尔500指数的回撤幅度最大，分别为35.4%、57.7%和39.2%。值得指出的是，在1992-2001年和2002-2011年这两个十年周期中，分别发生了网络泡沫破裂和次贷危机，两次“震中”都在美国。
如果大盘指数只代表“贝塔”因子，我们也可以观察“阿尔法”因子。成立10年以上的主动管理型公募股票和混合型基金产品(不含偏债混合型基金)中，截至2021年12月31日年化收益率超过15%的基金产品有325只。可以说，这325只产品是国内长期业绩最好的公募基金产品。即使在这325只国内产品中，从成立到2021年底最大净值回撤小于50%的基金也只有98只，占比不足1/3；期间只有一只基金的最大净值回撤低于30%。
总的来说，无论是市场的“贝塔”角度，还是选股的“阿尔法”角度，想要在任何最大回撤超过50%的环境下，做“时间的朋友”，真的需要克服内心对财富“间歇性”流失的失落和焦虑。但这种近乎“反人类”的心态要求，即使是专业投资者，也需要反复磨练，这对于我们普通投资者来说，确实很难。
为什么中国股市一再出现这样的现象？未来十年，历史还会继续重演吗？印象中，总结中国股市，我们总是从“负债端”入手。比如长期资金不足。但20多年来，社保基金、企业年金、保险资金相继入市。2021年末，公募和混合型基金总规模已超过8.6万亿人民币。毫无疑问，“负债端”已经被QFII、RQFII、沪深股通等境外机构资金的流入从根本上改变了。中国股市反复出现“贝塔”属性的症结会在“资产端”吗？“资产端”需要回答股市的“初心”问题。投资者参与股市的核心来源是希望“资产端”为投资者创造回报，即股东回报文化。我们在这方面是否有更大的提升空间？
2021年全年，a股融资总额为2851亿美元，a股所有上市公司向股东分红和回购总额为3192亿美元，净回报341亿美元。相比2021年末中国a股14.37万亿美元的总市值，股东净回报为0.24%。相比之下，2021年美股市场融资总额为4362亿美元，分红和回购总额为1.37万亿美元，股东净回报为9338亿美元。2021年末，美国股市总市值为52.24万亿美元，股东净回报率为1.79%。
股权的预期收益需要在无风险收益率的基础上加上风险溢价。2021年a股股东净收益为0.24%，代表无风险收益率的中国十年期国债对应收益率为2.78%。2021年美国股市净回报率为1.79%，对应的美国10年期国债收益率为1.52%。从整体市场数据来看，中美股东回报的差异是中美市场长期走势差异的一个核心因素。
再看微观数据，在美股有分红和回购的上市公司中，2021年前十大公司的分红和回购总额超过了a股全部4657家上市公司。有人可能会说，中国和中国的企业还处于成长期，增加股东分红可能会损害股东的长期回报，甚至错过更大的发展机会。但是，企业的发展壮大与股东回报文化并不冲突。企业是将当年的利润用于扩大再生产的投资，还是以分红和回购的形式分配给股东，需要从股东回报的角度考虑。当利润资金用于扩大再生产所带来的长期股东回报高于当期股东以分红和回购形式的投资回报率时，企业的理性选择是扩大再生产，反之亦然。我们常说要投资“好公司”，“好公司”就是永远从股东回报的角度做决策的公司。
而这也是我们印象中很多海外“成长股”选择持续回馈股东的原因，也是他们能够持续稳定成为“大牛股”的原因。苹果2021年在RD投资219亿美元，占其营收的近6%，但仍通过分红和回购1000亿美元回馈股东，股息率超过4%。即使在资本要求最密集的半导体行业，英特尔在2021年也保持了187亿美元的资本支出和152亿美元的RD投资，仍然通过80亿美元的股息和回购回馈股东，占其当年自由现金流的71%，股息率超过3.8%。
事实上，股东回报文化回答了企业运营和投资两个核心问题。一是企业是否有能力为股东持续赚钱，二是盈利的企业是否愿意与股东分享。所以，任何行业的任何公司，都可以也应该是长期维度的“高分红”对象。从被投资公司获得实实在在的现金回报，是成为股东最原始的“初心”。当他们不是“高分红”的对象时，你作为股东可能需要问的是他们是否有能力和意愿。
两组数据对比非常强烈，这也解释了为什么我们的股价波动和市场波动更大。展望未来十年，这种差异会被改变吗？我的回答是明确而坚定的，一定会改变。股东回报文化将在未来十年的中国股市“一路开花”，而这也将是a股长期缓慢增长最坚实的“资产端”基础。
能够带来这种变化的直接刺激因素是过去十年，尤其是最近五年，a股市场持续开放带来的股东结构多元化。2017年，随着MSCI、富时等全球主流指数将a股纳入其指数体系，a股市场真正融入全球。此后，境外机构投资者通过沪深股通不断流入a股市场，成为a股市场重要的机构投资者，也成为刺激2017年以来核心蓝筹公司最长上涨行情的触发因素。截至2021年，外资通过QFII、RQFII和沪深股票通持有的股票市值已超过3.9万亿人民币，占a股总市值的4.3%。外国投资者不仅仅是增加了资金的流入，更深刻的变化是他们带来了a股上市公司股权结构的多元化，进而带来了股东回报的文化。这种变化将在未来十年甚至十五年继续影响a股。
近年来，当a股已经融入全球市场时，越来越多的a股上市公司开始追求股东回报的文化。有些公司在公司章程中规定，每年给股东的分红回报不得低于当年利润的相当比例。有些公司甚至在公司章程中明确规定，每年必须给股东固定的分红回报，并作为“基本法”坚持下去。某a股上市公司连续8年保持年度分红不变，6年来给股东带来13%的年化回报。另有一家a股公司连续三年提高分红比例。2021年甚至向股东返还了当年利润的100.4%的分红，实现了近四年近27%的年化回报。这些例子背后的逻辑本质是从净利润思维到现金流思维的转变。这是5年来，除了股价的大起大落，a股市场最令人兴奋的变化。
这种变化发生在过去五年a股总市值从2.3%增长到4.3%的时候。如果未来这个比例提高到8%、10%、15%甚至更高，我们的市场会如何演绎？届时，股东回报文化将根植于上市公司的公司治理理念和投资者的投资理念。
2021年，中国GDP占全球GDP的18.5%。到2021年，全球资产管理规模将达到112万亿美元。考虑到债权、股权、不动产等不同资产类别的资产，全球资产管理行业也需要在中国市场按照类似GDP的比例进行资产配置。当越来越多的境外机构投资者逐渐增加中国市场的配置权重，同时，股东回报文化不断扎根于我们的市场，越来越多的上市公司将成为“高分红”的对象，因此极有可能使我们的股市在长期维度上稳定而深远，参与其中的投资者将能够增加他们的幸福感。这是我画的未来十年的中国股市。
2020年，中国提出了到2035年中国人均GDP达到中等发达国家水平的远期目标。在这个长期目标下，按照一个合理的资产证券化率，未来我们打造一个上海、深圳、香港的证券交易所应该问题不大。在这个大框架下，随着股东回报文化的扎根和新技术的推动，我们的科技和制造业将被重构，消费领域将下沉到更广阔的空间，资本市场孕育的投资机会是星辰大海。在这个过程中，我们作为公募基金的从业人员，能够为中国亿万家庭的资产配置多元化贡献智慧和力量，拓宽中国人的财产性收入渠道，感到无比荣幸。
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